di Nicola Agnoli e Martino Zamboni

Sostenibilità e valore

L’inquinamento, in particolare le emissioni di gas a effetto serra, il cambiamento climatico e il progressivo esaurimento delle risorse naturali hanno originato a livello internazionale un percorso di riflessione su come coniugare crescita economica e salvaguardia delle risorse naturali. Questo percorso è culminato nella pubblicazione del «Global Compact» da parte delle Nazioni Unite[1], con l’avvio di un processo di ridefinizione dei modelli di business, innanzitutto delle grandi aziende, per renderli sostenibili e coerenti ai principi universali contenuti nel documento.

Successivamente la sostenibilità (e prima, la responsabilità sociale ed etica di impresa) è divenuta oggetto di numerosi interventi degli organismi sovranazionali[2] assumendo un ruolo centrale sia nell’ambito delle scelte politiche nazionali e sovranazionali, sia all’interno delle imprese.

In termini generali, la sostenibilità può essere identificata come un «(…) processo che tende a realizzare delle cose, che intende produrre effetti positivi sul campo dei valori intrinseci, come appunto, la salvaguardia della vita, la giustizia sociale, l’equilibrio biologico e infine la convivenza tra umani e tra umani e natura. (…) Le vie della sostenibilità sono sicuramente connesse alle regole che, democraticamente, sono state definite come base necessaria, ma che non coprono tutte le possibilità date ai soggetti dalla loro libertà e della loro coscienza. Ecco allora che deve essere del tutto chiara la natura strumentale e processuale della sostenibilità, e contemporaneamente devono essere chiari gli obiettivi ultimi cui la sostenibilità mira»[3].

Il tema della sostenibilità negli ultimi anni ha determinato profonde riflessioni sulla nozione di valore aziendale e sulle modalità di sua misurazione, per comprendere se i metodi attuali sono già in grado di catturare anche i benefici non economici originati dai percorsi di sostenibilità realizzati dalle imprese.

Al termine “valore” sono attribuiti molti significati in funzione del contesto nel quale viene impiegato, ma con la prima rivoluzione industriale a prevalere è la sua declinazione “economica” (valore di mercato, commerciale, venale). La dottrina economico aziendale italiana ha definito il valore economico del capitale un «(…) valore unico, risultante dalla capitalizzazione dei redditi futuri» [4] e pertanto funzione dei benefici economici che un’azienda sarà in grado di generare.

A differenza del costo e del prezzo, il valore non è una grandezza empirica espressa da una metrica monetaria ma il risultato di un processo di stima, con profili congeniti di soggettività. In tal senso, i Principi italiani di valutazione (Piv)[5] definiscono la valutazione «(…) un giudizio ragionato e motivato che si fonda su stime, non è mai il risultato di un mero calcolo matematico» (Piv I.1.1).

Attualmente la dottrina economico-aziendale è consapevole che il valore economico non è in grado di catturare gli aspetti non misurabili dai benefici economici e correlati flussi di risultato, ovvero l’utilità creata e/o distrutta dall’attività dell’impresa per l’ambiente e il sistema sociale in cui opera[6].

Framework giuridico e fattori Esg rilevanti

Il termine Esg (Environmental, Social, Governance) è stato utilizzato la prima volta oltre venti anni fa nel report «Who Cares Wins – Connecting Financial Markets to a Changing World»[7] per illustrare, tra l’altro, come integrare i fattori Esg nel modello di business delle imprese.

Nel 2006 l’emanazione dei «Principles for Responsible Investment» (Pri) delle Nazioni Unite i fattori Esg sono inclusi per la prima volta nelle strategie di investimento e nei processi decisionali degli investitori istituzionali, e non. Negli anni successivi costituiscono oggetto di numerosi documenti di organismi internazionali ed “entrano” nella normativa dell’Unione Europea. In parallelo, iniziano ad essere considerati nelle strategie aziendali e implementati con azioni operative.

Nonostante questa progressiva diffusione in diversi sistemi e contesti economici internazionali, non esiste ad oggi una definizione univoca dei fattori Esg (sono diverse, ad esempio, le definizioni in tema di rendicontazione o nell’area della misurazione del valore). La sostenibilità, del resto, costituisce un orizzonte etico di riferimento e rappresenta un processo che intende produrre effetti positivi sul campo dei valori intrinseci[8] e da questo suo essere non del tutto definibile e misurabile in termini assoluti discende l’impossibilità di declinare in modo univoco i fattori Esg.

Anche le principali normative europee in materia influenzano e condizionano in misura significativa il concetto di sostenibilità, tanto da assumere un ruolo centrale pure nella definizione delle strategie delle imprese.

Il framework giuridico europeo in tema di sostenibilità si compone di varie dorsali e oltre alla rendicontazione di sostenibilità per le imprese di grandi dimensioni e gli intermediari finanziari disciplina la trasparenza informativa sulla sostenibilità degli investimenti e la finanza sostenibile[9].

La Direttiva n. 2022/2464/UE in materia di rendicontazione societaria di sostenibilità per le imprese di grandi dimensioni («Corporate Sustainability Reporting Directive» – Csrd), in vigore in Italia dal 25 settembre 2024[10], supera la previgente normativa («Non Financial Reporting Directive» – Nfrd) ed estende[11] il suo ambito di applicazione a:

• le grandi imprese non quotate dall’esercizio 2025;
• le piccole e medie imprese quotate (microimprese escluse) dall’esercizio 2026;
• le imprese e figlie di succursali con capogruppo non residente nella UE dall’esercizio 2028.

La Csrd adotta quale standard di rendicontazione l’«European Sustainability Reporting Standard» – Esrs predisposto dall’«European Financial Reporting Advisory Group» (EFRAG), differenziato per le Pmi per tenere conto delle loro caratteristiche.

Sono presenti poi ulteriori standard semplificati per la rendicontazione delle Pmi, quotate[12] e non. Si segnala in particolare che l’EFRAG il 17 dicembre 2024 ha pubblicato la versione definitiva del «Voluntary Sustainability Reporting Standard for non-listed SMEs» (Vsme Esrs) dedicato alla rendicontazione delle Pmi non quotate (viene analizzato più avanti nel paragrafo dedicato).

Considerato il corposo contesto normativo in vigore e di prossima emanazione, le imprese dovranno adottare azioni e comportamenti finalizzati al raggiungimento degli obiettivi di sostenibilità allineandosi per lo più a quelli previsti dal framework giuridico europeo non soltanto per gli obblighi di rendicontazione quanto soprattutto ridefinendo il loro modello di business. Tutte le imprese saranno chiamate a confrontarsi con la sostenibilità attraverso decisioni strategiche e azioni operative condotte nell’ottica della economicità e con l’obiettivo di creare valore nel lungo periodo, tutelando anche le persone e l’ambiente. I fattori Esg non si esauriscono, infatti, solo nell’ambito della loro rendicontazione ma hanno rilevanti interconnessioni con gli scopi e le finalità delle aziende[13] e in generale con il loro sistema di «Risorse-Strategia-Gestione» [14], oltre ad avere evidenti riflessi sul valore d’impresa[15].

Non è peraltro possibile identificare percorsi standard: ogni impresa dovrà definire propri comportamenti e azioni sostenibili. Un approccio adeguato alla sostenibilità è rappresentato da un «(…) percorso che tocchi i diversi aspetti di manifestazione dell’impresa: strategie, performance, policy, azioni, risultati.[16]». In quest’ottica, è utile il contributo del Consiglio nazionale dei Dottori commercialisti ed Esperti contabili (Cndcec) «Sostenibilità, Governance e Finanza dell’impresa. Impatto degli Esg con particolare riferimento alle Pmi», che affronta i fattori Esg nell’ottica degli adeguati assetti organizzativi, amministrativi e contabili e si focalizza sui rischi e sulle opportunità legate alla tematica della sostenibilità.

Per un’impresa la decisione di non intraprendere un percorso di sostenibilità può comportare rischi:

• legati alla continuità aziendale, con possibili situazioni di crisi;
• di riduzione del valore aziendale, quanto in particolare a patrimonio aziendale, asset strategici e intangibili iscritti e non in bilancio.

Adottando un approccio basato sul rischio, ogni impresa dovrà condurre preventivamente una mappatura dei fattori Esg («sustainability issues») individuando i rischi rilevanti («sustainability risks») – ulteriori rispetto a quelli che tradizionalmente caratterizzano un’impresa – che possono impattare sia al suo interno (modello di business, struttura organizzativa, processi aziendali, patrimonio aziendale ecc.), sia al suo esterno (istituti di credito, investitori e altri soggetti).

La conoscenza e corretta individuazione dei fattori Esg rilevanti è aspetto cruciale.

Per le imprese obbligate alla Csrd l’individuazione è di fatto condotta lungo un percorso guidato dalle modalità definite dal framework giuridico europeo e dagli standard Esrs, oltre che dalle finalità dell’impresa (si pensi al caso delle società benefit e delle B Corp). Per la Csrd l’identificazione dei fattori Esg rilevanti si fonda sul principio di «double materiality»[17], e in particolare sulla rilevanza finanziaria[18] e sulla rilevanza di impatto[19], come definiti dall’Esrs1.

Andranno poi considerate anche le esigenze in tema di sostenibilità degli stakeholder esterni (investitori e istituti di credito in primis) ed eventuali normative di settore, che possono prevedere ulteriori fattori di cui tener conto.

Altro profilo sempre più d’attualità è la transizione digitale dei modelli di business, legata alla reperibilità e concreta fruibilità delle informazioni relative ai fattori Esg oggetto di disclosure, che rappresenta un nuovo fattore strategico per le imprese (un ulteriore fattore D).

Per le imprese non obbligate alla Csrd il percorso di individuazione dei fattori Esg rilevanti è per certi versi molto più complesso rispetto a quelle obbligate, in genere di dimensioni più rilevanti e con strutture organizzative in grado di adottare processi dedicati alla mappatura dei fattori Esg e all’individuazione dei rischi rilevanti («sustainability risks»). Molte Pmi saranno indirettamente obbligate alla rendicontazione di sostenibilità in quanto parte di catena del valore di imprese di maggiori dimensioni obbligate alla Csrd. Anche per le Pmi, quindi, l’individuazione dei fattori Esg rilevanti è un aspetto cruciale che, come vedremo nel paragrafo 6, potrà essere supportato dagli standard di rendicontazione loro dedicati.

La gestione dei fattori Esg come leve strategiche dell’impresa: il business plan “integrato”

Con l’impostazione di adeguati assetti organizzativi amministrativi e contabili (Oac) – che di fatto determinano i cd. principi di corretta amministrazione richiesti dal legislatore per salvaguardare la continuità aziendale e prevenire la crisi – è lo strumento con cui la governance dell’impresa è in grado di analizzare, gestire e monitorare i fattori Esg individuati e, in generale, raggiungere gli obiettivi prefissati di sostenibilità e creazione di valore nel lungo termine.

A tal fine è utile ricordare che i fattori Esg dell’«area G» indicati nella Csrd vanno considerati in una duplice veste:

• fattori G necessari all’impostazione di una governance e di assetti Oac adeguati;
• altri fattori G non direttamente connessi agli assetti Oac (ad esempio, è prevista nel Vsme l’indicazione dei ricavi riferiti alla coltivazione e produzione del tabacco o al settore dei combustibili fossili).

L’analisi dei fattori Esg e l’individuazione di quelli con una materialità finanziaria e di impatto consente di identificarne i rischi e assumere decisioni strategiche e azioni operative di loro mitigazione. Tali scelte possono riguardare sia profili interni all’impresa (ad esempio, la rimodulazione dei prodotti, la ridefinizione della struttura organizzativa e dei processi aziendali, la tutela del patrimonio tangibile, intangibile, relazionale, umano ecc.) sia esterni (relativi al settore di riferimento, al contesto competitivo, agli investitori ecc.).

Le azioni strategiche decise dalla governance (in particolare dall’organo amministrativo) e quelle operative attuate dal management per mitigare i rischi Esg impattano anche sulla struttura finanziaria dell’impresa, in caso di specifici investimenti (Capex e Opex), iniziali o di mantenimento, con l’eventuale necessità anche di accesso a nuovi finanziamenti. In tale eventualità gli istituti di credito valuteranno il merito creditizio e determineranno le condizioni di erogazione anche attraverso l’analisi del percorso di sostenibilità dell’azienda, secondo specifici rating Esg.

Il framework giuridico e gli standard Esrs in tema di rendicontazione adottano un’ottica basata «(…) sull’as is, sulle performance attuali, non sul chi voglio essere, su cosa voglio rappresentare, oggi e in prospettiva in un dato contesto. Il forward looking evocato dagli standard è un’intenzione generale, non una richiesta stringente.[20]».

Considerate le delineate caratteristiche dei fattori Esg, è peraltro necessario che l’impresa adotti invece un approccio prospettico, prevedendo ed esplicitando le azioni strategiche e operative Esg nei propri “business plan” e piani economici finanziari, da integrare quindi con gli obiettivi di sostenibilità prevedendo anche presidi di monitoraggio con controllo dei Kpi.

Il business plan non potrà più essere predisposto senza considerare i fattori Esg, pena altrimenti non essere strumento di gestione utile al management. Soprattutto in questa prima fase di implementazione Esg, è indispensabile integrarlo con sezioni apposite dedicate alla sostenibilità per non trascurarne l’impatto sui flussi finanziari prospettici. In prospettiva, invece, diverrà naturale includere tali profili in ogni analisi prospettica aziendale, senza più doverne dare separata evidenza espositiva, come avviene anche per la rendicontazione. Solo un business plan così predisposto costituisce uno strumento efficace di programmazione; i suoi risultati, non solo economici e finanziari, potranno essere monitorati costantemente con appositi Kpi – ragionevolmente i medesimi previsti per la rendicontazione. In tal modo la rendicontazione consentirà sia di adempiere all’obbligo normativo[21], sia soprattutto di verificare in corso d’opera ed ex post le strategie e le azioni attuate dall’impresa rispetto agli obiettivi programmati.

Oltre che strumento di programmazione e pianificazione, il business plan “integrato” rappresenta la fonte informativa principale per la misurazione del valore aziendale, con il valutatore chiamato ad analizzarlo mediante una specifica comprensione dei fattori Esg.

Le imprese che seguiranno questo approccio ai fattori Esg disporranno presumibilmente di un vantaggio competitivo dato dalla capacità di condurre i processi chiave – rivisitati in funzione dei rischi e delle opportunità Esg – in modo più efficace dei loro concorrenti, con la rigenerazione del patrimonio strategico (in particolare, capitale umano e know-how), elemento cardine nella creazione di valore a lungo termine.

I fattori Esg e la misurazione del valore aziendale

I fattori Esg – e più in generale la sostenibilità – hanno dato origine negli ultimi anni a numerosi dibatti di dottrina e prassi professionale nel tentativo di rispondere agli interrogativi di imprenditori, investitori, finanziatori e professionisti su molti profili della misurazione del valore: il valore aziendale cattura i fattori Esg? I modelli tradizionali di valutazione sono ancora utilizzabili o ne occorrono di nuovi? Esiste una correlazione tra sostenibilità e creazione di valore? È possibile conoscere e misurare separatamente il valore generato dalle sole istanze Esg? È possibile misurare il valore dei profili qualitativi Esg in termini di utilità generata per la comunità di rifermento? I rating e scoring Esg possono essere inclusi nel processo di valutazione di un’impresa?

Gli studi e le ricerche empiriche condotte non hanno al momento ancora dato risposte complete ed esaustive, ma hanno comunque proposto prime soluzioni operative per includere i fattori Esg nella misurazione del valore. Tra questi contributi si segnala il recente documento del Cndcec «I fattori Esg nella valutazione d’azienda: la costruzione della base informativa», che propone alcuni strumenti per guidare il valutatore nella costruzione della base informativa dedicata ai fattori Esg, con particolare attenzione alle Pmi.

Esaminati i principali studi dottrinali e le indicazioni fornite dall’ultima edizione dei principi internazionali «International Valuation Standards» (Ivs)[22], il documento evidenzia che per considerare i fattori Esg non occorre introdurre nuovi modelli di misurazione del valore ma è necessario procedere con degli adattamenti ai modelli tradizionali. Per quanto riguarda la figura del valutatore, il documento chiarisce che occorre acquisire nuove conoscenze (sul quadro giuridico di riferimento, gli standard e i documenti emanati dagli organismi internazionali, …) e nuove competenze per poter adeguare le fasi del processo valutativo all’inclusione dei fattori Esg (nell’impostazione dell’impianto di valutazione, nell’ampliamento della base informativa, nell’ampliamento dell’analisi fondamentale, nella formulazione del giudizio di ragionevolezza sul business plan e nell’adattamento delle metodologie di stima). La soluzione operativa proposta dal documento per catturare i fattori Esg trae origine dal concetto di valore aziendale, funzione di tre pilastri: i flussi prospettici, il rischio e la crescita. Costituiscono le leve a disposizione del management per ottimizzare i driver di valore, con azioni e attività specifiche.

Per considerare i fattori Esg nel valore d’azienda il valutatore deve comprendere se e come essi incidono su questi pilastri e quali ne sono gli effetti di breve e lungo termine, a livello quantitativo e qualitativo[23]. Le attività a tal fine necessarie sono così sintetizzabili:

1. ampliamento della base informativa, con una sezione dedicata alla raccolta di documenti e informazioni Esg;
2. analisi della base informativa Esg;
3. individuazione dei fattori Esg che incidono sui pilatri del valore (flussi, rischio e crescita);
4. comprensione quali-quantitativa degli effetti Esg sulle performance aziendali e loro traduzione in termini di valore aziendale.

Limitando l’analisi alla fase sub 3)[24], è opportuno richiamare i concetti di rilevanza finanziaria e di impatto contenuti nell’Esrs 1: un fattore Esg nella rendicontazione di sostenibilità ha certamente rilevanza di impatto o finanziaria, piuttosto che una doppia rilevanza, e tale informazione è decisiva per l’identificazione dei fattori Esg significativi ai fini della valutazione[25].

Il passaggio chiave è correlato proprio al principio di significatività come definito dai principi di valutazione internazionali (Ivs) e nello specifico nel paragrafo A.10.01 – IVS 104, secondo cui «The impact of significant Esg factors should be considered in determining the value of a company, asset or liability».[26]

Per comprendere se un fattore Esg presente nella rendicontazione di sostenibilità è significativo ai fini della stima del valore occorre verificare, con una base informativa dedicata, se ha una rilevanza finanziaria. In tal senso, il successivo paragrafo 10.06 dell’IVS 104 prevede: «Esg factors and the Esg regulatory environment should be considered in valuations to the extent that they are measurable and would be considered reasonable by the valuer applying professional judgement».[27]

Un esempio delle analisi che il valutatore deve condurre è proposto nella seguente tabella – riferita all’Area “S” – contenuta nel documento Cndcec sopra citato:

Area	Tematica	Sotto tematica	FCS	Materialità per la società		Significatività per la valutazione
				SI	NO	SI	NO
S	Forza lavoro	Formazione     Welfare     Parità di genere   Inclusione Sicurezza	Iniziative di formazione (aula, e non)
			Smart working
			Flessibilità orario
			Parità salariale
			Accessibilità
			Certificazioni
S	Consumatori	Soddisfazione   Riservatezza   Sicurezza	Qualità
			Trattamento dati
			Sicurezza luoghi di lavoro
S	Comunità	Forme di cooperazione   Promozione del territorio   Disseminazione	Iniziative di comunità
			Iniziative di promozione territoriale
			Attività divulgativa

Non tutti i fattori Esg contenuti nella rendicontazione di sostenibilità sono dunque anche significativi per la valutazione. La loro identificazione segue il principio della rilevanza finanziaria Esrs 1 (in quanto influenza i tre pilastri del valore aziendale), e deve essere comunque oggetto del giudizio professionale del valutatore.

La rendicontazione volontaria delle Pmi come fonte primaria per la costruzione della base informativa

Come illustrato, per comprendere quali fattori Esg possono essere significativi nella stima del valore aziendale occorre ampliare la base informativa. Nel caso delle Pmi non obbligate alla Csrd, la costruzione di una base informativa Esg dedicata può risultare anche molto complessa, dato che in tali contesti potremo trovare Pmi che:

1. predisporranno volontariamente la rendicontazione di sostenibilità;
2. forniranno informazioni sui fattori Esg in Nota Integrativa o nella Relazione sulla Gestione, quando obbligatorie;
3. forniranno solo le informazioni obbligatorie ai sensi del Codice civile e dei Principi contabili.

A tale proposito, il 17 dicembre 2024 EFRAG ha emanato lo standard «Voluntary Standard for non-listed SMEs» (VSME)[28]. Ai fini della rendicontazione volontaria lo standard Vsme individua due moduli:

1. il «Basic Module», la cui adozione viene suggerita per le microimprese e considerato requisito minimo per le altre Pmi; è strutturato in una serie di informazioni di cui le prime due presentano carattere generale (B1 – criteri di redazione e B2 – le pratiche, politiche e future iniziative per la transizione verso un’economia più sostenibile, mentre le successive sono relative alle questioni ambientali (B3 – B7[29]), sociali (B8 – B10[30]) e di governance (B11[31]);
2. il «Comprehensive Module»[32], modulo aggiuntivo (l’applicazione del «Basic Module» ne è prerequisito di applicazione) strutturato in un’ulteriore serie di informazioni che potranno essere richieste da istituti di credito, investitori e principali clienti e fornitori.

Di esse, le prime due presentano sempre carattere generale e sono riferite alla strategia, in termini di modello di business, sostenibilità e iniziative correlate iniziative (C1) e alla descrizione delle pratiche, politiche e future iniziative per la transizione verso un’economia sostenibile (C2), mentre le successive sono suddivise tra questioni ambientali (C3 – C4[33]), sociali (da C5 – C7[34]) e di condotta delle imprese (C8 – C9[35]).

Lo standard Vsme prevede che i moduli di rendicontazione, redatti con periodicità coerente con la preparazione del bilancio, possano essere resi pubblici dall’impresa ed in tal caso contenuti nella relazione sulla gestione, se predisposta, o in un documento separato. Lo standard Vsme costituisce una valida “guida” per il valutatore, in quanto:

1. identifica i fattori Esg specifici per le Pmi in coerenza con quanto indicato dagli Esrs (con anche l’indicazione delle modalità di inserimento di ulteriori fattori Esg rispetto a quelli previsti, sintetizzate nell’Appendice B);
2. stabilisce i principi generali di redazione dei moduli di rendicontazione previsti;
3. fornisce linee guida per la compilazione delle singole questioni di sostenibilità[36].

Tali aspetti sono di fondamentale importanza sia per la costruzione di una base informativa dedicata ai fattori Esg sia per l’individuazione dei fattori Esg significativi per la valutazione. A tal proposito si evidenzia che la versione finale del documento, per le richieste di semplificazione ricevute sulla bozza in pubblica consultazione, ha sostituito il principio di rilevanza/materialità dei fattori Esg con quello di “applicabilità”. Al punto 13 dello standard Vsme viene così previsto che le informazioni devono essere comunicate «[…] solo se considerate «applicabili» dall’impresa. Quando una di queste informazioni viene omessa, si presume che non sia applicabile». Se un’informazione relativa ad un fattore Esg è stata inserita nella rendicontazione di sostenibilità volontaria da parte della Pmi significa che tale fattore ha avuto e può avere un impatto positivo o negativo sulle persone o sull’ambiente a breve, medio o lungo termine (rilevanza di impatto) e ha influito o potrà incidere sulla sua situazione finanziaria, i risultati e i flussi di cassa a breve, medio o lungo termine.

Si ritiene inoltre che, in ottica di semplificazione dovuta per il contesto di Pmi, se un fattore Esg è stato inserito nella rendicontazione di sostenibilità sulla base delle indicazioni dello standard Vsme, è anche significativo ai fini della valutazione pure in assenza di una verifica, da parte dell’impresa, della sua rilevanza finanziaria.

Anche per le Pmi che non predispongono volontariamente la rendicontazione di sostenibilità, i fattori Esg evidenziati nello standard Vsme costituiscono un valido supporto per il valutatore per consentirgli di comprendere quali tra essi sono significativi per il valore aziendale, unitamente alle indicazioni operative e alle check list fornite dal documento del Cndcec, «I fattori Esg nella valutazione d’azienda: la costruzione della base informativa», in precedenza citato.

Conclusioni

I fattori Esg non devono essere osservati “solo” dal punto di vista della loro rendicontazione: rappresentano dei rischi e delle opportunità per l’impresa e devono quindi essere compresi e gestiti per evitare il rischio di riduzione del valore aziendale e, in casi estremi, non compromettere la continuità aziendale generando situazioni di crisi. Decisiva è la presenza una governance e di assetti Oac adeguati, con un management che sia in grado di definire azioni strategiche e operative specifiche orientate alla mitigazione di tali rischi, azioni da esplicitare nel business plan, inizialmente anche in una sezione dedicata ai fattori Esg e più in generale alla sostenibilità. Il framework giuridico europeo e gli standard Esrs, da un lato, condizionano e influenzano i percorsi di sostenibilità delle imprese, dall’altro, agevolano le stesse imprese e gli stakeholder nell’individuazione dei fattori Esg rilevanti attraverso l’analisi della materialità (di impatto e finanziaria).

La proposta del documento Cndcec, «I fattori Esg nella valutazione d’azienda: la costruzione della base informativa», fornisce un supporto al valutatore per la costruzione di una base informativa dedicata ai fattori Esg e per definire di quali fattori Esg sono significativi ai fini della misurazione del valore, utilizzando i principi statuiti dagli standard di rendicontazione Esrs. Per identificare la significatività di un fattore Esg rendicontato dall’impresa sotto un profilo valutativo, l’esperto dovrà necessariamente verificarne la rilevanza finanziaria. Solo in questo caso tale fattore Esg avrà effetto sui tre pilastri che determinano il valore di un’impresa: flussi prospettici, rischio e crescita.

Ad oggi, quindi, il valore generato dai fattori Esg risulta misurabile solo qualitativamente, con i diversi indicatori previsti dalla rendicontazione di sostenibilità, e non in modo numerico-oggettivo come accade per il valore aziendale. È questa la sfida che la dottrina e la prassi professionale dovrà raccogliere nel prossimo futuro per capire se si potranno adottare gli attuali modelli di valutazione o occorrerà individuarne di alternativi, per conoscere e comprendere anche l’utilità creata dai fattori Esg.

——–

[1] «The Global Compact: Corporate Sustainability Initiative», Onu, 1999.

[2] Si segnalano in particolare gli «Obiettivi di Sviluppo Sostenibile delle Nazioni Unite» (cd. Agenda 2030)[2] e l’«European Green Deal» della Commissione Europea. L’Agenda 2030 per lo Sviluppo Sostenibile è un programma d’azione per le persone, il pianeta e la prosperità sottoscritto nel settembre 2015 dai governi dei 193 Paesi membri dell’Onu. Gli obiettivi per lo sviluppo sostenibile («Sustainable Development Goals», SDGs) sono un insieme di programmi – per un totale di 169 target – finalizzati a raggiungere 17 obiettivi di sviluppo sostenibile al 2030. Il «Green Deal», approvato dal Parlamento europeo nel 2020, consiste invece in un pacchetto di iniziative strategiche con l’obiettivo ultimo di raggiungere la neutralità climatica entro il 2050.

[3] G.B.S., «Valore e Sostenibilità. Spunti per una discussione nelle imprese», Cndcec, ottobre 2024, p. 44.

[4] G. Zappa, «Il reddito di impresa. Scritture doppie, conti e bilanci di aziende commerciali», Milano, 1937, p. 96.

[5] «Principi emanati dall’Organismo Italiano di Valutazione« (Oiv).

[6] Negli anni la funzione sociale dell’impresa si è evoluta dalla sola generazione di profitti nell’interesse dei soci («Shareholder Value Approach») ad un approccio in cui l’impresa dovrebbe tenere in considerazione anche gli interessi e le aspettative degli stakeholder («Shareholder Theory»). In tal senso, Porter M. E., Kramer M. R., «Creating Shared Value: How to Reinvent Capitalism and Unleash a Wave of Innovation and Growth», Harvard Business Review, 2011, pp. 62–77.

[7] «United Nations Global Compact. Who Cares Wins: Connecting Financial Markets to a Changing World», 2004.

[8] G.B.S., «Valore e Sostenibilità. Spunti per una discussione nelle imprese», Cndcec, ottobre 2024, p. 110.

[9] Il Regolamento n. 2019/2088/UE «Sustainable Finance Disclosure Regulation – Sfdr», adottato il 27.11.2019 e il Regolamento n. 2020/852/UE approvato nel giugno 2020 relativo alla Tassonomia sugli investimenti sostenibili. Il 13.6.2024 è stata inoltre approvata la Direttiva n. 2023/956/UE «Corporate Sustainability Due Diligence Directive – Csddd o Cs3d», non ancora recepita in Italia.

[10] Recepita Il 25.9.2024 con il D.Lgs. n. 125/2024.

[11] Per le imprese soggette alla precedente Nfrd la Csrd si applica dall’esercizio 2024.

[12] L’EFRAG ha posto in pubblica consultazione, conclusasi a maggio 2024, la bozza dello standard «Esrs for listed SMEs (Lsme)» relativo alle Pmi quotate. È attesa la sua approvazione finale.

[13] Le imprese si pongono tipicamente a obiettivo lo scopo di lucro, ma negli ultimi anni sono cresciute altre realtà imprenditoriali – ad esempio, le società benefit e le B-Corp -, che hanno scelto di impegnarsi esplicitamente a raggiungere in via congiunta oltre al profitto anche obiettivi sociali e ambientali. Nell’ambito degli enti del Terzo settore esistono poi delle imprese, come le cooperative sociali, che non hanno scopo di lucro e si occupano principalmente di attività sociali, assistenziali ed educative.

[14] Barney, J.B., «Firm Resources and Sustained Competitive Advantage», Journal of Management, 17 (1991), 99-120.

[15] L’art. 19-bis, comma 2, della Direttiva n. 2013/34/UE, fornisce una serie di indicazioni sui contenuti delle informazioni sulle questioni di sostenibilità da rendicontare che coinvolgono le diverse aree e funzioni aziendali (in relazione alla strategia aziendale sono previste ad esempio le seguenti informazioni : i rischi e le opportunità connesse alle questioni di sostenibilità, le azioni programmate e i relativi piani finanziari e di investimento e le modalità di attuazione delle azioni strategiche).

[16] G.B.S., «Valore e Sostenibilità. Spunti per una discussione nelle imprese», Cndcec, ottobre 2024, p. 115.

[17] Una questione di sostenibilità soddisfa il criterio della doppia rilevanza se è rilevante da un punto di vista dell’impatto, da un punto di vista finanziario o da entrambi. Una questione di sostenibilità è rilevante se risponde alla definizione di rilevanza dell’impatto, a quella di rilevanza finanziaria o a entrambe.

[18] Una questione di sostenibilità può essere rilevante da un punto di vista finanziario se genera rischi od opportunità che incidono o di cui si può ragionevolmente prevedere l’incidenza sulla situazione patrimoniale-finanziaria, sul risultato economico e sui flussi finanziari dell’impresa, sull’accesso ai finanziamenti o sul costo del capitale nel breve, medio o lungo periodo.

[19] Una questione di sostenibilità è rilevante dal punto di vista dell’impatto quando concerne gli impatti rilevanti dell’impresa, negativi o positivi, effettivi o potenziali, sulle persone o sull’ambiente nel breve, medio o lungo periodo connessi sia alle attività proprie dell’impresa sia alla catena del valore, a monte e a valle, anche attraverso i suoi prodotti e servizi e i suoi rapporti commerciali.

[20] G.B.S., «Valore e Sostenibilità. Spunti per una discussione nelle imprese», Cndcec, ottobre 2024, p. 117.

[21] Per le imprese soggette alla Csrd.

[22] Principi emanati dall’«International Valuation Standards Council» (Ivsc) e in vigore dal 31.1.2025.

[23] Analisi evidentemente resa più agevole dalla presenza di un business plan “integrato”.

[24] Si rinvia al documento del Cndcec per ogni altro approfondimento.

[25] Il paragrafo 10.26 del Glossario degli IVS definisce la significatività come «any aspect of a valuation which, in the professional judgement of the valuer, greatly impacts the resultant value». Traduzione: qualsiasi aspetto di una valutazione che, secondo il giudizio professionale dell’esperto di valutazione, ha un forte impatto sul valore finale.

[26] Traduzione: L’impatto dei fattori Esg significativi dovrebbe essere considerato nel determinare il valore di un’azienda, di un’attività o di una passività.

[27] Traduzione: Nelle valutazioni i fattori Esg e il contesto normativo Esg dovrebbero essere considerati nella misura in cui sono misurabili e sarebbero ritenuti ragionevoli dall’esperto di valutazione applicando il giudizio professionale.

[28] Il processo di pubblica consultazione si era concluso a maggio 2024.

[29] B3 – Energia ed emissioni di gas serra, B4 – Inquinamento dell’aria, dell’acqua e del suolo, B5 – Biodiversità, B6 – Acqua, B7 – Uso delle risorse, economia circolare e gestione dei rifiuti.

[30] B8 – Forza lavoro – Caratteristiche generali, B9 – Forza lavoro – Salute e sicurezza , B10 – Forza lavoro – Retribuzione, contrattazione collettiva e formazione.

[31] B11 – Condanne e multe per corruzione attiva e passiva.

[32] L’applicazione del «Basic Module» è un prerequisito per l’applicazione del Comprehensive Module.

[33] C3 – Obiettivi di riduzione dei gas serra e transizione climatica, C4 – Rischi climatici.

[34] C5 – Caratteristiche aggiuntive (generali) della forza lavoro, C6 – Ulteriori informazioni sulla propria forza lavoro – Politiche e processi in materia di diritti umani, C7 – Gravi incidenti negativi in materia di diritti umani.

[35] C8 – Entrate di taluni settori ed esclusione dagli indici di riferimento dell’UE, C9 – Rapporto di diversità di genere nell’organo di governance.

[36] In futuro, saranno predisposte dall’EFRAG ulteriori linee-guide più specifiche per supportare le Pmi nella predisposizione della rendicontazione di sostenibilità.